稳定的超额回报

股票市场的股票，除了极少数有交易的筹码价值（这个也要快进快出），大部分股票的上涨是取决于其背后的公司的业绩。业绩的稳定性显然可以加分，但是显然成长性更胜一筹。因为如果有指数级的增长，其未来的股价上涨空间不可估量。

让我们首先来说一说业绩的稳定性，业绩的稳定性来源于公司的日常经营，其经营业务肯定都要最终与人类的需求有关，平均报酬均是资本的回报，平庸的公司获取的回报比均值更低，一般的公司获取的回报与平均报酬齐平，优秀的公司可获取超额回报。

因此，稳定的回报也分了三种，一种是稳定的低回报，二是稳定的平均回报，三是稳定的超额回报。

前两种回报显然不是优秀投资人所追求的，因此这里也就略过不谈，只谈第三种情况，即稳定的超额回报。

稳定的超额回报来源何处？其实是可以简单地归纳为一句话，即垄断优势。

垄断优势，形象的说法是护城河，其可以阻挡竞争，为什么其可以阻挡竞争？其垄断的门槛在何处？

答案是有很多种，可以是政府许可如银行，其牌照有政府管制，不是什么企业都能获得牌照的；可以是平台效应如腾讯，其有社交的平台无人可以替代；可以是集单能力强带来的分工深化，进而带来的成本降低与技术改进，前者降低成本，后者提升质量；可以是某项重要专利，阻拦竞争者；还可以是自然垄断优势，只此一家如自来水公司、电力公司。

不过即使具有垄断性的行业，也有公司经营优劣之差别，如获得牌照的银行，其体现获利能力的典型指标权益报酬率（即ROE）可以有很大的差异，这是为什么呢？从ROE指标的构成来看，无外乎三个方面，一是净利率，二是资产周转率，三是杠杆应用，三者相乘得到ROE。

杠杆的应用对于收益率的提升是极为明显的，但是杠杆本身是一把双刃剑，既放大收益，也会放大亏损。这里有一个基本的猜想，是杠杆高带来的收益往往具有较大的周期性，在公司上杠杆之后，其带来的高收益往往较难持续。

高ROE的公司，如果其来源是来源于较高的杠杆，其往往无法持续，因为杠杆变大之后，即公司的资产负债率上升，这必然带来公司信用等级降低，进而需要付出更高的利息成本去融资，更高的融资成本，意味着公司需要找到能带来更高收益的项目，而高收益项目的背后一般是高风险的，一旦整个行业面临着需求锐减，收益率下降，这样的高杠杆公司不仅无法维持高收益，相反是放大了亏损，甚至整个公司都面临着灭顶之灾。

正因为杠杆系数高低对于权益回报的重大影响，现实当中我们在处理这一回报时，往往希望将杠杆因素剔除，于是我们改良了ROE指标，最常用的是ROIC，ROIC这一指标的计算过程这里暂时略过（如果想了解这个公式具体内容的，可自行百度），这个指标最大的作用就是消除杠杆对权益回报的影响。

从未来业绩稳定性来看，高ROIC的公司，其带来的业绩才更为稳定。当然这也只是一家公司业绩表现如何的一个财务指标表征而已，为什么一家公司能取得更高的ROIC，是投资前需要解决的关键问题。说的浅白点，就是成为公司股东，是希望获得资本回报的，而从财报的角度看，ROE反映的正是其基本回报，但是如果我们不希望公司替我们加太高的杠杆，且高杠杆带来的高ROE往往不能持续，所以更好的处理就是观察将杠杆因素去除的ROIC指标的变化。

高ROIC的背后，是公司稳定的成长。那么，公司的成长又源于何处呢？明面的表现当然是业绩的增加，其增速可以作为参考，但是我们要问的是，这个增加是暂时的，还是可以持续较长的时间呢？如何知道其增长可以延续较长的时间呢？

超额回报一定是来源于企业的成长，这是老巴在学到其老师格雷厄姆的本领之后，学习到的更为出色的本事，即选择到具有长期成长性的公司，即使其价格在买入时不算太便宜，也考虑买进。因为短期看来贵，中长期看不会贵。

企业的成长性如何定义？又来源于何处呢？这是投资成长性企业的两个根本问题。

一般来说，成长性表现在如下三个方面：一是净利的增长，二是营收的增长，三是用户的增长。如果一家公司是成熟公司，其成长性主要表现在净利的增长上，比如格力在空调领域的攻城掠地。如果一家公司是通过快速的资本驱动，一般其成长性考察的最主要指标是营收，比如京东早中期的估值，主要与营收的增长与增速有关。如果一家公司既没有多少净利，也没有多少营收，但是其用户数增长快，这样的公司也可以称为成长型公司，比如早期的腾讯，只要人类有社交之需求，QQ的价值就在，即使其早期无法获取营收，就更别说净利了，但是只要其QQ用户数量不断增加，大家是在这个平台上完成社交联系，其平台价值就可以由用户数量来决定，其用户数的增长与增速就成为估值的重要考虑。

当然第三种方面的成长性的维持最终还是要找到收入模式及盈利模式才可以持久，腾讯若不是当时通过分享移动梦网的分成收益获取盈利，同时获得风投的支持，怕是难以度过最初的难关，而在此之后，若不是通过会员增值收费，通过作为游戏分发平台赚钱，企业的持续经营能力也是存疑的。

综上所述，稳定的超额回报，可以由ROIC来进行显示，但是公司能获取稳定的超额回报的来源还在于垄断竞争优势，其最终需要给用户提供有价值的产品与服务，若用户需要高频地使用或消费产品或服务，这样的产品与服务，哪家企业能以更低的成本提供质量更好的，其最终胜出是必然的。如果用户持续不断地需要这样的产品与服务，提供这样产品与服务的公司的未来业绩就有了基本保证，其业绩成长既可以来源于用户需求的增量，也可以来源于原有的存量，即侵蚀竞争对手的市场份额来实现。