对昱能和禾迈的几点疑惑

在禾迈股份刚上市时，我评估的买入价是520元，208亿市值。假设今年净利润为4.16亿元，对应50倍PE。依据是，选取阳光电源、锦浪科技和固德威为参照物，考虑到禾迈的预期增速，可以给到65倍PE，再预留30%的上涨空间。当时禾迈有3.6亿弃购，对我也有些影响，担心散户对高价股有恐高心理，上市后买盘力量可能一般。

记得那时与光伏研究员交流，他觉得，股价会冲到700多，肯定跌不到520元。确实如他所说，禾迈上市第一天直接冲破700元，最高达到824元、329.6亿市值，接近80倍PE。但没想到的是，今年市场环境那么差，在系统性风险的带动下，禾迈的股价竟然跌破520元，4月26日盘中最低达到508.95元，203.6亿市值。

禾迈只在520元以下短暂停留3天。但为啥没按计划买入呢？究其原因还是没底，在市场环境差的时候，会优选自认为确定性更高的股票。对于禾迈有些地方没想明白：1、北美有强制安全规范，是全球微型逆变器最大的市场，经过多年的深耕，Enphase的竞争地位非常强势，禾迈如何抢占Enphase的份额？2、如何看待阳光和华为等潜在新入者的威胁？阳光和华为都有现成的海外渠道和子公司，当它们做出微逆产品后，可以快速地铺开。以上两点会影响禾迈的份额提升空间和毛利率水平。

3、等IGBT的供应紧张缓解后，组串式逆变器可能会陷入价格战，并面临业绩增速放缓和估值水平下移，这时禾迈能否走出独立行情？从过去一段时间的股价表现看，相比其他5个逆变器标的，禾迈确实表现出超额Alpha，在下跌时更抗跌，在上涨时反弹幅度更大。但终归还是会受到市场和板块的影响。

作为外行，谈下自己现在的一些理解，我比较认可国产品牌在拉美等成本敏感地区的竞争力，但北美、西欧等发达地区的成本可接受度高，Enphase主推集成光伏组件和微逆的AC组件，可以省去安装时间，产品本身也有优势，国产品牌或许只能吸引当地的一些价格敏感型客户，抢到部分市场份额。在测算它们的成长天花板时，应该考虑不同地区的情况。

做出微逆产品未必有多难，微逆的壁垒远没有高到可以把其他玩家挡在外面。既然德业能推出微逆，为啥其他一二线逆变器厂商不能推出微逆呢？阳光预计今年10月份做出微逆，年底前完成认证，明年开始在美国市场推出微逆。在阳光之后，应该还会有新玩家进入这个市场，竞争格局的恶化是大概率事件。不过这中间有个时间窗口，昱能和禾迈等先进入者会有一些先发优势，根据行业内人士的反馈，尤其在欧美澳日等地区的代理商更看重品牌，而不只是价格，后来者很难居上。

我个人的困惑主要集中在行业竞争格局方面。至于需求端还是相对乐观的，有些突发事件也刺激了微逆的需求。在2月24日俄乌战争爆发当天，欧洲的2个客户直接把禾迈的近2万台库存直接抢光。当时就想到禾迈的一季报业绩会超预期，全年盈利预测要上调。

战争爆发导致欧洲电费上涨，对微逆的需求暴增。阳光的产品尚未做出来，欧洲一个客户一次性预定15万台，这个订单量是非常大的。去年昱能和禾迈销售40-42万台，德业销售10万台。另外，需求端还有国内微逆市场起来的隐含期权，如果能够兑现的话，也是一个非常积极的变化。对昱能和禾迈来说，最理想的情形是，未来2-3年海外市场保持高速增长，在竞争格局大幅恶化之前，国内需求又开始爆发起来。否则长期成长逻辑存有一定疑问。

再聊下昱能和禾迈的对比。两家公司的主要差别是，近年来禾迈的业绩增速远快于昱能。2018-2021年，禾迈微逆及监控设备业务收入的营收复合增速118.3%，毛利复合增速133.5%；昱能的营收复合增速41.3%，净利润复合增速36.4%。目前尚不清楚为啥昱能过去几年的发展相对掉队，禾迈加速发展则与15-17年从浙大引入的总经理、研发总监和副总监有一定关系。不过两家公司都对标Enphase，对未来的业绩指引都比较激进。在禾迈上市前，我有点怀疑它今年能否出货100万台，但Q1已出货15万台，全年大概率能完成。

此外，两家公司的生产和销售模式也存在差别。昱能的生产全部委外加工，自身生产人员为0，Enphase也是如此，而禾迈的组装、灌胶等环节采用自产方式。因此禾迈的生产成本更低，毛利率和净利润率更高。2021年，禾迈和昱能的毛利率分别为42.75%、37.36%，两者相差5.39pct，主要原因即昱能的委托加工费占其营收的5.39%。另外，昱能在美国、荷兰、澳大利亚和墨西哥等地成立子公司，而禾迈以直接出口为主，未设立境外子公司，虽然昱能这么做会提高销售成本，但有助于更贴近客户，提升本土化服务能力。

最后再说下估值。现在禾迈372.4亿市值，昱能232.1亿市值，两家公司隐含的业绩增速预期较高，且当前市场定价未反映潜在的一些风险和不确定性。在昱能上市前，我选取的估值参照物是禾迈和Enphase，判断大概率能够冲到160-180亿市值。今天昱能最高价311元，对应248.8亿市值。目前昱能的估值比禾迈更贵，部分反映近端次新的溢价。考虑到禾迈的预期增速更快，这部分溢价大概率随时间的推移而消失。