企业的竞争优势

花了几个月时间，终于把布鲁斯·格林沃尔德和贾德·卡恩合著的《竞争优势 透视企业护城河》这本书看完了，今天聊聊收获。

高手都在做减法

在研究企业核心竞争力的时候，很多投资者应该都听过大名鼎鼎的波特五力模型，我一位学管理的女性朋友(非投资者)在谈恋爱的时候，还用这个模型分析自己在婚恋市场上的竞争力，当时我就想这个模型的影响力还挺大。

但是格林沃尔德在此书中把波特五力模型进一步简化为供给侧的竞争优势，需求侧的供给优势，以及规模经济效益优势;如果行业没有进入壁垒，或者进入壁垒很低，那么企业的唯一能做的就是提升效率，再提升效率，持续地提升效率。

供给侧的竞争优势主要包括低成本的原料(比如垄断原料供应)，或者拥有专有技术和技术积累的诀窍等;而需求侧的竞争优势主要是客户锁定，客户消费习惯和转换成本太高，或者寻找替代品的难度和成本太高太大。

相较于波特五力模型，作者把波特五力模型大大地简化了，投资者理解起来相对更简单。所以，我认为格林沃尔德是高手。

最近我还看了一期采访今日资本徐新的一段视频。徐新说她投资公司，最看重的就是企业家的洞察力，如果一位企业家能够看到别人看不到的东西，她就会投资这家公司。她特别举例京东的刘强东，在创业初期就坚持要自建物流，看重的就是刘强东知道物流是用户的痛点。

其实，企业家的洞察力就是观察事物本质的能力，只有拥有了洞察事物本质的能力，才会拥有化繁为简，直击重点的能力。

这和我们投资股票一样，如果你不能用一句话说清楚为什么投资某家公司，那说明你对它还不够了解。

供给侧竞争优势

供给侧的优势最明显的行业就是创新药行业，人类多年难以克服的疾病，如果被某家医药公司攻克了，那么就是赚大钱的节奏。但是，创新药行业也有不好的地方，就是会面临专利悬崖，一旦专利到期，大量仿制药上市，价格大幅下跌，利润急剧缩水。

我最近在看迈瑞医疗年报的时候，看到他们说医疗器械行业涉及多学科知识综合应用，技术壁垒较高，不存在专利悬崖问题。所以我在思考，是不是投资医疗行业比创新药行业更好一些。

实际上，我认为规模经济效益也算是供给侧的竞争优势。这里面最典型的就是重资产行业公司，比如福耀玻璃。福耀通过努力成为全球最大的汽车玻璃公司，加上持续的打磨工艺，降本增效，成为重资产公司里面现金流好，分红多的典型代表。

规模经济效益至少有两个好处，第一固定成本可以被分摊，从而降低了单位产品的生产成本;第二规模大了之后，就会有议价能力。举个很简单的例子，你拿十万炒股的时候，和券商谈降低交易佣金，谈降低两融的利率，券商根本就不理你。

需求侧竞争优势

我在研究奥瑞金的时候，公司就明确表达下游饮料商不会轻易更换金属罐的供应商，这种情况就是客户锁定性很强。但是，当前因为中国红牛陷入了红牛品牌的官司之争，这种优势就打了折扣。

尽管奥瑞金收购波尔中国之后，承接了波尔中国的大客户百威啤酒，但是二片罐10%的毛利率是没办法和红牛罐子35%的毛利率相提并论的。所以，尽管奥瑞金的营收和利润基本上恢复至红牛官司之前的水平，但是估值水平一直上不去。

我在研究消费品品牌的时候，我发现品牌就是一种客户粘性很高，客户锁定性很强的无形资源。比如大家都熟悉的茅台，比如大家都熟悉的可口可乐，比如大家都非常熟悉的西式快餐麦当劳和肯德基。

之前有一个同事，天热的时候每天都要喝康师傅冰红茶。还有一个室友，每天喝大瓶的可口可乐，很少喝水解渴。我也不知道为什么，他们就是形成了这种生活习惯。

一位前同事，一位高中同学，都是非常胖的;后来了解到这两位有两个共同特征，第一个是喜欢熬夜，第二个是喜欢喝红牛。红牛能够每年卖到200多亿的销售额，必然是有很多忠诚的消费者的。

如果下次你也找到了消费粘性很高的品牌，希望你能够仔细研究，说不定就是下一个茅台，下一个红牛。

低进入壁垒行业

格林沃尔德教授在书中提到低进入壁垒，或者无进入壁垒的行业，应该集中精力提升运营效率，要一直持续地提升运营效率。因为对于没有进入壁垒的行业来说，竞争太激烈了，只能持续地通过提升效率来提升竞争力。

低进入壁垒的行业很多，比如餐饮行业进入壁垒很低，很多饭店都活不过两三年。比如低值医疗耗材行业也是进入壁垒很低，我最近注意到稳健医疗就属于这个行业。

稳健医疗的主营业务有两块，第一块是医用敷料、口罩和防护服等医疗产品;第二块是以棉柔巾，女性卫生巾，成人服装为代表的日常消费品。这两块业务都属于进入门槛比较低的行业，所以稳健医疗经常会提及基础管理和卓越管理，强调自己的强项是数字化建设和管理运营。

我看了很多次稳健医疗的年报和业绩交流会，每次看完都觉得他很厉害，很完美;但是冷静下来思考，这家公司有最大的硬伤，就是行业进入门槛低，竞争激烈，管理效率一旦跟不上，很容易出问题。

所以，这种类型的公司，一定要看到公司在管理效率方面是否达到了很高的境界，否则很容易掉坑里。

投入资本回报率

如果你去搜索投入资本回报率，自然会看到它的公式：ROIC=NOPLAT(息前税后经营利润)/IC(投入资本)。

息前税后经营利润的公式是，NOPLAT=EBIT×(1-T)，投入资本的公式是，IC=有息负债+净资产-超额现金-非经营性资产。

其中的EBIT，叫做息税前利润，T是指所得税税率。息前税后经营利润的公式可以这样写：NOPLAT=(税后)利润合计(来自利润表)+税后利息费用(非财务费用)-(税后)非经常性损益。

由于ROIC这个公式计算起来很麻烦，所以，我借鉴了书中提到的更简化，比ROIC更灵敏的指标，即修正后的投入资本回报率。

这个公式用修正营业利润除以投入资本。修正营业利润使用营业利润加利息支出，投入资本则用公式“总资产-无息流动负债-富裕现金(超过收入规模1%的那部分现金)”来计算。

公式里面第一个灵敏的地方是富裕现金的定义，超过收入规模的1%即被扣除，扣的非常干净了;第二个灵敏的地方是，加回利息支出之后不扣除非经常性损益。

从我有限的阅读财报的经验来看，有些非经常性损益实际上就是经常性发生的，比如政府补贴，比如资产减值转回等等;即使是发生了多年不遇的好事儿，当我们取多年平均值的情况下，影响就会变小，所以我觉得不扣除也关系不大。

我已经使用这个公式梳理了地产行业的万科和保利;梳理了家电行业的格力、美的和海尔;梳理了日化行业的贝泰妮、珀莱雅和上海家化;梳理了金银珠宝行业的迪阿股份、周大生和老凤祥;梳理了游戏行业的吉比特、三七互娱和完美世界;梳理了白酒行业的五大龙头，茅台、五粮液、洋河泸州老窖和山西汾酒等。

仔细梳理就会发现，好公司和好公司之间仍有不小的差别，会让你在好公司之间进一步筛选，直至找到更好的公司。特别是这个投入资本回报率，基本上反映了一家公司在毛利率、运营效率，以及商业模式上的综合优势。

如何评估竞争优势和进入壁垒

格林沃尔德在书中提到，如果税率在35%的情况下，税前的投入资本回报率必须达到23-38%才能证明企业有显著的竞争优势。因为我国的税率是25%，所以A股公司税前的投入资本回报率必须达到20%以上才算有显著的竞争优势。

这是作者给出的一个量化指标，大家可以作为选股时候的参考。

如何评估进入壁垒的高低?书中做了一个巧妙的转换说明。如果在位企业，即行业里面的原有的龙头公司存在竞争优势，说明这个行业有进入壁垒，或进入壁垒较高;如果在位企业没有明显的竞争优势，那么该行业就不存在进入壁垒，或者进入壁垒不高。

这是作者的说法，不过还有一种渠道去理解这个进入壁垒。每家上市公司的招股说明书中都会提及进入壁垒，建议投资者多看几遍上市公司的对于行业进入壁垒的描述，看看是不是真的很难进入。

《竞争优势》简介

这本书的译者是林安霁和樊帅，其中林安霁是在李录的喜马拉雅资本任职，他和李录都是格林沃尔德教授的(不同时期)学生，这非常有意思。译者也提到这本书和《价值投资》(已更新至第二版)是格林沃尔德教授价值投资课程的参考教材。

整本书看下来，我是受益匪浅，特别是关于投入资本回报率的计算，让我一下子抓到了财务分析的关键核心，而且通过全行业公司的对比，让我能够进一步区分什么是优秀公司，什么是伟大公司。

当然，书中有些商业案例，因为我缺乏长期的商业观察和洞察，理解起来有难度，这方面收获不太大，也无法展开和大家分享。

虽然在看本书之前，我没听说过格林沃尔德教授，但是巴菲特说他多次出席格林沃尔德的课程，伯克希尔哈撒韦公司的基金经理托德·库姆斯也是其高徒。甚至格林沃尔德被纽约时报赞誉为“华尔街大师的宗师”，所以，我认为这本书对于价值投资者而言值得一读。

我也期待着《价值投资》(第二版)将来在国内翻译出版，感兴趣的朋友可以留意这个信息。