私有化套利的机会与风险

现在A股平均每年上市100多家新股，巅峰时甚至一年有500多家新股上市，港股每年有70-100家新股发行。不过，俗话说：有人星夜赶科场，有人辞官归故里。有上市的，就会有退市的。

很多人印象中，退市的都是不好的，甚至大家把退市等同于股民赔的倾家荡产。但我想说，其实在退市公司中，也有不少低风险投资机会。

退市的里面，的的确确大多数是市值太低、盈利能力太差或者出现重大违规问题，被要求强制退市的。但是，也有一些股票，是大股东通过出钱或者换股，来征求全体股民同意进行主动退市。随着A股和港股上市家数越来越多，主动退市的股票家数也越来越多，这就衍生出一种投资策略——私有化套利，今天我们来详细讲一讲。

1、私有化套利

私有化套利是指投资者在上市公司宣布私有化退市方案后，通过买入其股票，利用私有化方案中提供的现金选择权（或换股方案）与当前股价之间的差价，在特定时间窗口内锁定收益的行为。其本质是一种基于事件驱动的低风险投资策略，但需承担流程失败、市场波动等风险，因此被称为准套利。

这么说有点抽象，我们来举最近的两个A股私有化的例子。

2、玉龙股份套利

首先先看玉龙股份。3月21日，A股上市公司玉龙股份（601028）突然刊发一系列公告，称考虑到公司经营面临重大不确定性，经控股股东提议，董事会审议通过，拟提议以股东大会决议方式实现主动退市。作为方案的重要内容，控股股东济高控股为其余所有股东（包括异议股东）提供了每股13.2元的现金选择权。

根据公告披露，上市公司提议主动退市已分别取得了控股股东济高控股背后实控人济南市国资委的批复同意、上市公司独立董事审议通过、上市公司董事会审议通过，后续流程只差股东大会决议通过和上交所同意两步。根据以往案例经验，只要流程上没有瑕疵，那么上交所一般不会否决经股东大会决议通过的主动退市申请。那么能否实现最终主动退市最关键的一步就召开临时股东大会表决提议了。

上市公司公告已确定于4月7日召开临时股东大会进行表决。参与临时股东大会的股权登记日为3月26日。3月27日起停牌。

若主动退市议案获得临时股东大会表决通过，则上市公司将就主动退市报上交所同意。上交所无异议后，将开始现金选择权申报，除控股股东以外的股东将根据现金选择权申报获得现金补偿。

这里面，我们需要注意几个时间节点，公告日是3月21日周五收盘后，公告前，股价13.04，私有化方案提出13.2元的现金选择权，差价1.23%，如果私有化方案通过，大概一个月左右能收到钱，似乎收益一般。但是，公告3月27日起停盘，这中间交易了三天时间，开盘第一天甚至盘中出现了跌停的情况，如果在该股票大跌时买入，那收益就相当可观了。

如何对玉龙股份这笔私有化套利进行风险评估呢？需要看一下几个问题：

1、临时股东大会表决通过的概率大不大？有哪些不确定性因素？

主动退市议案获得临时股东大会表决通过的门槛：

这里有两个表决计票：一是出席临时股东大会投票的全体股东的2/3以上票数同意；二是出席临时股东大会投票的中小股东（持股比例低于5%）的2/3以上票数同意。明确一下，放弃投票的股东票数是不纳入上述票数统计的分子、分母的，而参与了投票的股东票数，无论其意见是赞成、否定还是弃权，都会计入上述票数统计的分子和分母。

全体股东表决通过基本没有悬念，而中小股东表决通过存在一点不确定性，这种不确定性体现在极少数股东可能最初买入成本高于现金选择权，不愿意接受低于成本价的退市方案，赌气式否决议案。

2、如果股东大会表决通过了，上交所有没有可能不同意？

上交所作为提供上市服务的自律管理法人，它受到证监会的监督和管理，它本身并非监管部门，它作为自律管理组织来监督会员企业（上市公司）是否遵守《上市规则》里确定的各项规则。具体到主动退市，它受理并决定是否同意上市公司终止上市的依据就是看企业是否符合主动退市的相关情形、相关的信息披露是否合规、相关的决策流程是否完整、相应的申请材料是否完整，若这些条件都已得到满足，上交所没有理由驳回上市公司的主动退市申请。

3、如果主动退市获得通过，作为现金选择权提供方济高资本可能最高需要支付超过70亿，济高资本有这个支付能力吗？

可以从以下几个方面来增强对济高资本履约能力的信心：

一是济高资本的实控人是济南高新技术产业开发区管委会，妥妥的国资背景，公司最近三年的会计数据和财务指标也是相对健康的，即使自有资金不足，只要有意愿，是有能力从金融机构拿到必要的融资的。

二是主动退市议案由济高资本提出，并经济南市国资委批准，这个决策审批过程中如果说没有考虑资金的问题，这是不符合正常逻辑的，不论是作出提议的济高资本，还是作出审批的国资委，都是极不专业、也不合理的。

三是主动退市方案提出的“核心”是强调“保护中小股东利益”，若表决通过后却无力付款，这个玩笑就开大了，这不是保护中小股东利益，而是设局坑害中小股东，相信济高资本的决策者宁愿让公司披星戴帽退市也不会大张旗鼓地作出如此愚蠢选择。

四是主动退市方案一经股东大会表决通过，济高资本在方案中作出的提供现金选择权的承诺将形成法律义务。若济高资本儿戏般反悔，那么投资者可采取个别以及集体诉讼等方式追偿相关款项，作为民营企业可能还有逃废债的冲动，济高资本作为国有控股企业如此做，就应该掂量相应的法律后果和舆情压力了。

4、上市公司大股东究竟为何要私有化退市？

愿意拿出这么多真金白银私有化退市，一般情况下是觉得股价被低估了，比如关于玉龙股份就流传出消息说其位于澳大利亚的金矿非常值钱，这部分资产的价值被大大低估了。当然，也有可能是里面有一些重大违法违规问题不想暴露于监管之下。玉龙股份也传出经营确实遇到了很大的困难，里面甚至存在不适合公开的大问题，若维持上市后续可能被监管层处罚甚至强制退市，背后的国资从“保护中小投资者（维稳）”角度推动主动退市。这两种原因都有可能，但大多数私有化退市，都是第一种情况。

3、中航产融套利

继玉龙股份发布公告拟主动退市后，中航产融（代码：600705）在2025年3月29日发布公告，拟主动退市。

根据公告，现金选择权的行权价格是3.54元/股，而停牌前的收盘价是3.44元，溢价约2.91%，依然有套利空间。

至于对中航产融的退市套利风险评估，就不写了，跟玉龙股份有异曲同工之妙，而且退市成功的可能性其实更高，因为玉龙股份大股东是地方国资，而中航产融大股东是妥妥的大央企。

现在，这俩股票主动退市方案的投票结果也都出来了，全部高票通过，资金各占用1个月左右时间，年化收益率20%-30%，还是相当不错的。

4、退市套利的机会与风险

咱们先说风险，主要风险点如下：

1. 流程失败风险

股东大会未通过（如中小股东反对）、监管审批受阻（如玉龙需交易所批准）。

2. 资金链风险

大股东需短期内筹集巨额资金（如中航152亿元），若融资困难可能导致方案终止。

3. 信息不对称风险

公司可能隐瞒财务问题（如玉龙宣称“经营停滞”，实际或隐藏资产价值）。

4. 机会成本

资金锁定期间可能错过其他投资机会，需权衡年化收益与市场机会。

考虑到这些风险，参与私有化套利，要注意以下几个要点：

1.私有化套利的核心收益就是现金选择权价格与市价的差额，是直接收益来源。如果买入的话，尽量找时间窗口期相对较短的介入，这样年化收益更明显。

2. 最好有低估值保护。标的公司若长期破净或低估，私有化失败后仍可持有等待价值回归。

3.一定要看股东背景。国资控股企业（如玉龙、中航）资金实力强，方案通过概率较高。

好了，私有化套利给大家讲完了，但可惜这俩都是已经结束的套利案例，估计大家手痒了，那么有没有正在进行时的机会呢？我们下回分解。