好赛道+高成长，恩捷股份这只股票可以买吗？

最近有朋友给我推荐恩捷股份这只股票。

推荐理由如下：

１、企业利润率好——比较容易赚钱。

（图一：毛利率与净利率）

最近五年，毛利率始终高于４０%，净利率始终处于３０%上下。

作为制造业，这是不错的利润率水平了。

２、ＲＯＥ高——综合经营效果好。

（图二：ＲＯＥ）

净资产收益率高达２０%以上，总资本收益率在多数年份里也高于１０%。

资产收益率代表着一家企业综合经营成果。

长期看，ＲＯＥ年化达到15%就是好标的。

３、增长快——前景可期。

（图三：营业收入）

过去五年，企业营收增速最低的一年，也高近30%，动辄50%、100%。

这是惊人的增长。

（图四：净利润）

最近五年，企业利润增长速度也高得惊人，很少有低于３０%的时候，也是动辄翻倍。

2022年的增长速度，接近50%。

利润率高、ＲＯＥ高、增长速度快，这样的企业当然吸引人，所以引发了我的兴趣。

在刚刚过去的这个周末，我抽时间认真地读了几份它的财报，觉得这家企业的财报有一些代表性，值得扒出来，跟大家说道说道。

不是荐股，就是分析一下它的财报，让喜欢学习财报阅读与分析的朋友，借鉴一点思路。

首先，让我们先来看看，这家企业是干什么？

（图五：业务简介）

公司的产品主要分为三类：一是膜类产品，二是包装印刷产品，三是纸制品包装。

各产品线营收对总营收的占比结构如下：

（图六：营业收入构成）

2022年，企业膜类产品对总营收的占比高达89.35%。

所谓的三类产品，其实九成在膜类。

简单地说，这家企业主要是生产锂电隔离膜的。

也就是给锂电池生产商提供重要零配件的。

想知道什么是锂电隔离膜的朋友，可以自行百度一下，相信初中以上文化程度的朋友，都能读得懂。

然后我重点分析了下这家企业的经营运转模式。

我先统计了这家企业母公司对子公司2022年的控制性资产，数据如下：

（图七：控制性资产）

母公司总资产121.03亿，其中有115.55亿投资在了子公司身上。

（图八：扩张效应）

母公司以121.03亿的总资产，撬动了整个集团386.23亿的总资产规模。

扩张效应还是相当不错的。

（图九：经营性负债）

2022年母公司的经营性负债只有3.82亿，而合并报表中的经营性负债却高达28.40亿。

这说明企业的经营，主要集中在并表的子公司、孙公司体内。

（图十：金融性负债）

2022年母公司的金融性负债只有区区7.40亿，而合并报表中整个集团的金融性负债却高达149.91亿。

这说明企业的金融性负债主要集中在并表的子公司、孙公司内。

从上边的这段分析中，我们可以得出结论：这家企业实行的是分权管理模式。

所谓分权管理模式，就是指企业的主要经营活动分布在并表子公司内，母公司主要做投资管理和宏观运营，不开展具体的生产经营活动。

为什么费这么多精神分析企业的经营运转模式？这里先卖个

关子，我们过会再聊。

在阅读恩捷股份三张财务报表中，我感觉比较重要、值得关注和认真分析的，主要有下边５个方面。

第一，企业的货币资金高，有息负债高，资金财务压力很大。

（图十一：资产负债表截图）

2022年底，恩捷股份账上货币资金39.54亿，其他流动资产3.22亿，合计现金类资产42.76亿，对总资产386.23亿占比11.07%。

2021年，企业现金类资产共22.41亿（货币资金18.33亿+其他流动资产4.08亿）。

企业账上现金类资产，2022年比2021年大增88.58%。

账上现金多、增长快，通常而言是好事啊。

但有时候，未必。

回看图十，2022年恩捷股份的金融性负债，短期借款+长期借款+应付债券+一年内到期的非流动负债，高达149.91亿。

金融负债，就是有息负债。

2021年有息负债77.16亿，2022年相比2021年，暴涨了94.28%。

什么意思？

意思就是：企业账上现金多，但负债更多；现金增长快，但债务增长更快。

账上的现金有可能是借来的，不是赚来的。

（图十二：负债率与有息负债率）

企业2022年的总负债率（总负债/总资产）约为51.18%。

看起来并不算太高，但总负债不过197.68亿，仅有息负债就高达149.91亿，也就是说企业的负债中，有75.83%的部分是需要还本付息的金融性负债。

简单说，就是从金融机构那里借贷过来的。

更重要的是，企业的有息负债中，短期借款+一年内到期的非流动资产，高逾百亿，所以企业的短期偿债压力是很大的。

有息负债多，造成的直接后果之一，就是企业的财务成本高企。

2022年恩捷股份财务总费用2.12亿，其中利息支出2.87亿，利息收入仅0.26亿。

年初恩捷的有息负债77.16亿，年末149.91亿，二者的数学平均值113.535亿。

全年利息支出2.87亿，由此可以计算出全年有息负债的数学平均利率约为2.53%。

这里我们再稍微的总结回顾一下：2022年企业现金类资产42.76亿，有息负债又高近150亿，每年光利息成本就高近３亿，这不就是典型的存贷双高吗？

刚才我们分析、介绍了，恩捷股份实行的是分权管理模式，母公司只对并表子公司投资控制，各子公司的生产经营在法律意义上其实是完全独立的。

这种管理模式下，各公司独立管理自己的现金和债务，所以并表后的“存贷双高”有一定的合理性。

事实上，我就是在发现恩捷股份资产负债表存在“存贷双高”的现象时，才着手分析它的经营运转模式的。

这就是我们上边拿出一段精力进行控制性资产和运转模式分析的原因所在。

但不论怎样，通过上边的分析，我们发现恩捷股份有息负债太高，整体上资金是偏紧的。

第二，企业的应收款项多。

（图十三：资产负债表截图）

2022年，企业应收票据6.38亿，应收账款65.60亿，应收款项融资6.92亿，三项加总78.90亿，对总资产占比高达20.43%。

哪怕是去掉应收票据，应收款项总和还有近60亿，这还是一个不小的数字。

辛辛苦苦卖掉了产品，结果换来了一大堆应收款。

这不是一个好消息。

为此，我又查询了恩捷2022年应收账款的账龄结构：

（图十四：账龄结构）

应收账款的主体，接近9成，账龄在一年以内。

欠账越久越不好收回，所以账龄短是好事。

（图十五：应收账款计提）

应收账款的计提比例不高，2022年只有0.63%。

这至少说明公司认为这些应收账款的质量还不错，能及时收回来。

通过上边简单的分析，我们看到应收账款的主体大多是一年内的欠账，公司给的计提比例也只有0.63%，目前看整体是安全的。

但公司服务的行业（新能源电池）目前处在景气周期，这时的应收账款回收回来的可能性还很大。

但是将来万一宏观环境有变呢？

现在好回收来，将来还能好回收吗？

万一收不回来，这些账款就是企业经营上的雷。坦率地说，

我无法预测行业，更无法预测宏观，我不知道这么大笔的账款能不能转化为雷，以及什么时候会转化成雷。

我只知道，我没有底，就应该保持谨慎。

关于企业应收款项的结论是：目前看问题不大，但毕竟数量太大，始终无法让人完全放心。

第三，存货多，对企业资金同样会占用多。

回看图十三，2022年存货24.63亿，对总资产占比6.38%。

对总资产占比也不算低，是资产端中的一大项。

我查了下企业存货的分类：

（图十六：存货分类）

所有存货中，大约三分之一主要是原材料，三分之二主要是库存的商品。

也许跟企业的生产模式有关。

我无法给出具体的评价，但从财务角度，存货多，意味着挤占公司的现金也多。

对现金奶牛型企业无妨，对现金本来就饥渴的企业来说，这就是一项负担——因为它让原本就紧张的资金更紧张了。

第四，固定资产、在建工程对总资产占比高，企业的资产过重。

（图十七：固定资产与在建工程）

2022年，企业固定资产143.07亿，对总资产占比37.04%；在建工程35.85亿，对总资产占比9.28%。

典型的重资产行业。

甚至比传统的钢铁行业还要重！

资产重，带来的必然结果，就是企业的资本开支大、自由现金流差：

（图十八：资本开支与自由现金）

数据我统计好了，自己看：最近五年，恩捷的自由现金流从来没变正数过。

资产重，在财务上还有一个负面影响，那就是每年的折旧计提多，从而影响账面利润的生成：

（图十九：固定资产折旧情况）

2022年，恩捷光固定资产就折旧了10.45亿元。

这些折旧都作为费用，抵减在合并利润表中。

好消息是，企业赚到的钱，比账面上体现得还要多。

坏消息是，反过来想，企业赚的钱，很大一部分必需用来更新换代固定资产。

这会进一步增加企业的资金饥渴症状。

第五，企业的现金回款太差。

（图二十：收现比与净现比）

2022年，恩捷股份的收现比居然只有65.99%，而净现比居然只有可怜的11.96%。

企业卖产品赚的那些钱都跑哪去了？

结合上边的分析，总结一下，主要去了以下几个方向：

（１）有一部分跑到应收款项那里去了；

（２）有一部分跑到存货那里去了；

（３）有一部分跑到固定资产那里去了。

跑了那么多，企业整体现金流自然会大受影响：

（图二十一：现金流总貌）

大家看，在过去的五年中，每一年，恩捷股份通过生产经营收回来的现金都少得可怜，而每一年恩捷的投资又全都是大手笔。

为了支撑这种经营或者说发展模式，恩捷每年对外融资，全都是大手笔。

也就是说，企业必须通过源源不断的对外融资，才能支撑得起今天的这种高成长！

好了，恩捷的财报，大体上就阅读和分析完了。

下面谈谈我对这家企业、这只股票的总体结论：第一，

企业处在新兴行业，典型的细分赛道龙头，目前处于快速扩张期。

恩捷的服务对象，就是新能源锂电池，专职做锂电隔膜，目前产销量全国第一，乃至世界第一。

细分赛道的大哥大。

无论从在建工程、资本开支、对外融资，还是从营收、利润增长看，目前都还处在高速扩张期。

新兴赛道中的超级成长股，很多人会喜欢它吧！

第二，重资产行业，资本开支大，自由现金流差，不是我喜欢的商业模式。

快速增长的企业，资本开支大一些，是成长的需要，因此有其必然性。

在成长期，把赚来的钱尽可能多地投入到扩大再生产中，这会让企业产生更多的价值创造，这同样是好事情。

但是通过上边的分析我们看到，刨除掉上述因素，恩捷股份的资产也太重了点，它的资金饥渴症也太大了点。

这实在提不起我长期投资的兴趣。

鱼恋鱼，虾恋虾，老鳖恋王八。

因此，我不喜欢，我就选择放弃。

第三，但是，这家企业、这只股票，可以让有缘者得之。

（图二十二：股票ＰＥ估值走势）

经过最近大半年的赛道股回调，恩捷股份目前的静态ＰＥ估值只有25倍多一点。

从成长性角度看，它目前估值确实不贵。

喜欢它的人，真正能把握住它的人，现价买入，又确实不贵。

哈哈，祝愿有缘者得之！

最后，再多说几句：

１、我们阅读财报，主要目的就一个：找到自己看得懂并真心喜欢的企业，然后把它放入关注池，在合适的时候选择买入；

２、有的企业适合长投，有的企业适合短炒，在对企业、股票下手前，请一定想好自己是什么样的投资者，以及企业是什么样类型的标的，千万不要错配！

３、赚自己能赚、会赚的钱，永不羡慕别人能赚、会赚多少。

就拿这家恩捷股份来说吧：在行业景气度周期、高速成长期，它具有极好的阶段性投资价值，但行业一旦成熟稳定，它就会慢慢消耗于天生不佳的商业模式。

也就是说投资它的朋友，只能在它成长期时阶段性持有。

从长周期角度看，它能给股东创造的商业价值，不会太多。

我知道我是长线价值投资者，我喜欢持有的是无论在行业的什么周期内，都能稳稳地给股东带来价值创造的“不死鸟”型企业。未来三

五年恩捷股份经营得再好、股价炒得再高、有人在它身上赚再多的钱，我也泰然处之，不后悔、不羡慕。

还是那话：有缘者得之。

显然，我与它只有相认相识之缘，而无相爱相拥之缘。

说得不少了，就这样吧。