近期债市回调反转的思考与债基本质的理解

今年三季度以来的城投债市变化逻辑

今年三季度城投债市场的走势继续延续今年主线行情，即表现为收益率的持续走低和价格的持续攀升。其支撑原因有二：

一城投作为稀缺的安全资产已经成为市场共识，各大金融机构不断加仓配置，甚至一度出现非理性哄抢局面；

二经济基本面的走弱、不动产和股市等其他大类资产的疲软、中美对抗倒逼国内资金往国债和城投债方向进行避险。

此时此刻，我们依然认为以上原因将继续支撑城投债未来2－3年的整体走势，即收益率在一个合理的低位区间徘徊，市场对城投债资产逐步完成新的区间定价。

此外，三季度城投债整体走势还出现了与利率债高度正相关的阶段性规律，即利率债走势方向可作为城投债投资的趋势领先指标，这个领先时间大概是3－5天。该规律指导了我们7月初至9月中旬的城投债波段投资与风险控制。

自8月底始，尾部城投年化收益率来到3－3.5%区间，此时我们认为市场供求博弈已至极限。其背后逻辑非常朴素，即国债和信用债（城投债属于信用债的种类之一）本身都是基于发行人的主体信用进行梯度定价，即发行人信用等级越高收益率越低。如若不同信用等级、不同经济发展水平的城投债收益率差别没有明显区分，甚至跟国债这种主权信用的区别也不那么明显，显然有背常识。

因此8月下旬开始我们逐步获利了结，对城投债进行减仓动作，并主动降低组合杠杆水平。其目的一方面是应对城投债市场有可能的估值波动，另一方面也为城投债市场收益反弹提前准备抄底弹药。站在9月下旬的时间点复盘，这个市场判断和投资决策是比较准确的。

时间来到9月下旬，一场突如其来的金融组合拳仿佛给A股市场打了一剂强心针，十一假期前一周A股出现整体性暴涨。假期间虽然A股闭市，但是港股内中国龙头上市公司股价还在一路高开，继续给了A股节后开盘无限想象空间。受权益市场的影响，大量散户和机构开始将债市资金赎回转投股市。因此9月下旬至10月中旬，以公募基金为代表的大型债基面临着巨大赎回压力，采取了卖券应对流动性动作，该动作进一步引发了债券价格下跌和收益率上涨，收益率上涨则导致继续持有债券组合面临阶段性估值压力，主要表现为净值回撤。

十月中旬至今，由于股市并没有在十一假期后如大多数人设想的一路高开高走、长红长牛，反而是不冷静的投资人在节后第一天踩在高点买入套牢。A股预计将进入一个阶段性盘整阶段，内外资、机构与散户等各方还在继续博弈，以A股为先锋的中美金融战也将步入深水。

在此背景下，国内金融市场理性之光重现，股债资金跨市场流动反而逐渐和缓，债市资金基本面达到新的平衡。随着10月12日财政部与发改委的联合会议内容利好地方政府债务化解，将城投债市场重新拉回今年主线，10月14日开始城投债价格重新走高、收益率重新走低，持有一篮子城投债组合的估值压力得到释放。10月下旬，城投债市场因祸得福，其走势与利率债相关性不再，各等级城投债收益区间逐渐有了区分、城投债与国债的区度进一步拉大，即城投债市场逐步符合了信用与收益率关系的朴素逻辑。安全兑付能力、各信用等级城投债处于合理的收益区间，这是城投债作为稀缺资产的基石。

债基的本质与投资者心态

复盘过去几个月的证券市场，无论是对于资产管理机构还是对基金产品投资者都是很有意义的。近一个月债基普遍遭遇了不同程度净值回撤，其主要逻辑上文已详细论述，本质上是各种原因带来的投资者情绪的共振，以城投债为代表的债券本身并未出现违约等舆情。

不同于股票型基金，债券基金持有的是一篮子债券。“一篮子”意味着其具备更好的流动性并充分分散风险；“债券”代表着每只底层标的只要到期兑付最终都会以二级市场收益率收回本金和收益。此外，债券的票面利息是按日计入的，这也就意味着只要耐心持有，资本市场的价格波动很大程度上会被每日计入的票面利息磨平，在债基净值上也即反应为净值的“自然修复”。

此外，债券市场的直接投资者几乎都是机构，站在机构投资者角度对于债市的判断往往更具理性和专业，但是其管理的资金属性（比如公募基金产品的投资人都是散户且随时申赎回）。这意味着某些机构在极端行情时，往往被迫做出一些非理性或妥协的投资动作，进而造成债市和债基的负反馈。此时具有一定封闭期保护且基金投资人相对耐心的私募基金产品，会在极端行情里更具抗压能力。

根据过往历史数据分析，债市的大幅度回撤通常具有动量效应，即短期内可能会有所回撤，但长期债券基金净值都会逐步修复。只要肯耐心持有足够长时间，债基仍然是相对稳定的投资品种。

作为专业的债券基金管理人，需要及时根据市场资金面及债券基本面支撑逻辑的变化，在收益、风险、波动三者取得平衡。就近期市场而言，基金管理人应秉持分散持仓的基本原则，适度降低杠杆率和债券持仓久期，加强投资组合的流动性管理能力，密切关注市场情绪的变化，及时调整投资策略。此外，基金经理也应保持长期投资的视角，不过分因短期市场波动而致使既定投资动作变形。

作为债券基金产品的投资人，应深刻理解上文提及的债券基金的本质和其净值“自然修复”的特征，理性看待债基净值的短期波动，更多关注长期趋势，保持足够耐心和信心，避免因短期市场回撤而做出非理性决策。对于产品持续募集且具备一定锁定期保护的债基产品，在市场回调时可考虑适当加仓，降低平均持仓成本。此外，投资者也应理解债基的底层资产收益逻辑，降低收益预期，只有放平持有心态，才能实现幸福的投资体验。