现金流折现估值法的三个缺陷

格林沃尔德教授在《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中讨论了现金流折现估值法的三个缺陷，今天我们来聊聊这个话题。

忽略了资产负债表

格林沃尔德教授指出，现金流折现法在很大程度上忽略了重要的估值信息来源：当前资产负债表。

当我们想到现金流折现，就很容易想到是未来现金流折现，却忽略了当前资产可能带来的当前现金流。

我前段时间关注的新钢股份就是典型案例，这家公司的中报显示大额存单有145亿，但是市值竟然跌破90亿，很明显就是低估的状态。

当大家都在说未来的现金流难以预测的时候，新钢股份当前的资产负债表就能确定未来现金流，因此这个时候的投资就有了确定性。就像施洛斯所说，只要资产还在，就会有好事发生。

我想即使没有这次央行创设金融工具支持买股票，新钢股份的股东也会增持公司股份，再加上国企市值管理的考核，这些都是价值回归的催化剂。

终值占主导地位

现金流折现的第二个问题在于，大多数情况下，终值在总价值中占据主导地位，是投资决策的核心。因为终值取决于遥远未来的现金流，预测的难度很大。

在实际的估值过程中，我们对于公司近期的现金流判断相对准确，比如对短期，两三年之内的现金流判断不会有很大偏差，但是中长期的偏差可能会比较大，这种情况下该怎么呢？

实际上我们在做现金流折现的时候，折现公式已经给我们提供了分段折现的可能，比如近三年按照某个增速来折现，未来十年按照某个增速来折现，未来二十年按照某个增速来折现，最后假设一个永续增速来进行现金流折现。

分段折现的方法，正好规避了格林沃尔德教授所说的高质量信息（短期现金流预测）和低质量信息（中长期现金流预测）混合之后整体信息质量大幅下降的问题。

为了提升信息质量，其实也有一些方法和经验。比如一家公司如果是外延并购式增长，现金流增速可以给的低一些；如果一家公司是内生增长的模式，其现金流增速可以给得高一些。

关于这个问题，格林沃尔德教授没有给出很好的建议，但是他的三要素估值法（见我的文章《三要素估值法》）是严谨的科学的估值方法论，大家可以做个参考。

需要补充一点儿，零增长模型中的R，即资本成本，它来自于一级市场，股权投资市场，大约介于6%-15%之间。如果一家公司的护城河很深，业绩确定性强，其资本成本就比较低，可以认为是6-8%；如果一家公司是科技创业型公司，其资本成本就比较高，甚至可以认为是12-15%；极端情况下也有高达18-20%的。

我2013年就记得这个零增长模型的公式，但是这个R如何取值，也是看了格林沃尔德教授的书才知道的。而且这个R打通了一级市场和二级市场，我们的投资知识又得到了融会贯通。

现金流折现像一台机器

格林沃尔德教授说，现金流折现法的估值过程就像分析师把当前的变量和对未来的假设输入一台“机器”，然后运转曲柄开关，机器就会输出资产的估值预测和估值范围。

价值投资者都知道，未来的现金流取决于收入增速、毛利率、净利率、运营效率、所得税税率以及折现系数的资本成本来预测，但是这些参数每一个都很难预测，尤其是在遥远的未来。

因此，这背后的一切判断都是对生意的认知。

比如，上个世纪七八十年代美国的纺织业逐渐转移到海外，国内纺织业完全没有竞争力了，那么汽车行业呢？格林沃尔德教授认为北美的汽车制造业在未来依然会屹立不倒，这就是一个商业认知。

上面提到的是行业认知和判断，还有公司的认知和判断。比如公司的核心竞争力能够维持多久，格林沃尔德教授提出了“竞争优势衰减”的概念，假如一家企业的生存概率是98%，那么其竞争优势衰减率就是每年2%；如果考虑到特殊情况，比如经济周期和灾难，还会加速企业竞争优势的消失。

笼统的说衰减率有些抽象，我们举个例子，假设一家公司处于行业前100名，如果此行业前100名每年淘汰2家公司（长期数据），那么该行业的竞争优势的衰减率就是每年2%；如果碰到一次经济周期，20%的公司都消失了，那么竞争优势就是一次性衰减20%。如果一家公司的竞争优势衰减到50%，说明其竞争优势消失。

商业竞争是残酷的，如逆水行舟不进则退。因此，持续跟踪投资标的的竞争优势是非常有必要的，既要能够定性分析竞争优势，还要能够定量分析竞争优势，还要会评估其竞争优势的衰减情况。

关于竞争优势的衰减在P204页有详细介绍，感兴趣的朋友可以买来学习。

除了格林沃尔德教授的方法之外，我还把上市公司的发展战略融入到现金流折现的参数设置之中。比如，我把迈瑞医疗未来十年挺进全球医药器械十强的战略目标转化为未来十年的营收增速，可以推测迈瑞未来十年要保持10-15%的增长速度，否则很可能无法实现其战略目标。

当然，迈瑞医疗要想挺进全球十强，其竞争优势只能增强，不能衰减，否则怎么可能形成超越呢？所以，每年我都要重新评估和审视其研发创新的进度，产品线的丰富程度，专利保护的情况，以及数智化产品和设备形成的服务闭环等等。

我的另外一个体会就是在充分研究基本面的基础上做风险压力测试，测试上市公司在极端情况下的业绩情况，如果压力测试通不过，说明其竞争优势不显著，那就没有投资的必要了，更不必计算估值了。

所以，一家公司到底值多少钱，很大程度上取决于我们对行业的理解，对公司的理解，对竞争优势和风险的理解。只有做到充分地理解，才可能进行定性分析和定量研究，从而最终找到相对准确的估值。