密尔克卫今年股价下跌10%，是我重仓股里面表现最差的。股价的非线性波动比较有意思。原以为小密上一波上涨会创历史新高、突破160块，没想到又掉回120块。最近股价走势偏弱，一直在5日线下方。除整体市场环境外，更重要原因是公司三季报发布后引起的一些担心。
简单复盘整个过程，10月17日，在经过股价五连阳后，我反而开始怀疑小密的Q3净利润可能环比下滑，最差也许只有1.4-1.5亿，一是货代里面的海运和空运都受到冲击，二是分销的表现不及预期，Q3分销收入最乐观可能只有14亿左右。10月18日，与一个卖方沟通，他预测Q3净利润1.78亿，分销收入15亿+。
10月20日，小密发布2022年股票期权激励计划，激励对象包括货代的2位VP和久帝化工的何总，李总加入小密前在DHL干过16年，近期已经派到海外；何总获配35万份股票期权，行权价144.62元。当时我的基本判断是，三季报净利润应该是环比增长的，不然可以在季报发布后再推出股权激励。
10月24日盘后，小密发布三季报，净利润符合预期，分销表现低于预期。Q3净利润1.72亿，同比增长46.3%，环比小幅增长1.2%；收入28.24亿，同比增长13.5%，环比下滑12%。分销Q3收入仅10.6亿，而上半年是21.8亿。
第二天，小密放量跌停，当日成交金额4.49亿。小密的跌停很少见，历史上只有2018年8月8日、8月17日、9月5日，2020年2月3日，这是第5次。相信有些人跟我一样懵，公司在这种环境下实现净利润环比增长并不容易，尽管营收表现不及预期，但也不至于跌停？龙虎榜显示，当天1/3的卖盘来自沪股通和某机构。
交流之后发现，有些人还以为今年分销可以做到60亿收入，直到三季报出来后才明白。实际上全年能达到47-50亿就不错。小密这段时间股价调整主要反映两种担心，核心是怀疑分销的商业模式是否成立，其次是担心未来业绩增长的持续性，包括明年的业绩预期。不可否认，如果小密的分销逻辑确实被证伪，它未来的成长空间和估值定价会受到比较大的影响。
小密分销的问题是规模体量还没做起来，品类和客户的分散度不够。例如黄磷的占比达到30%-40%，今年黄磷需求低迷也影响到相关的分销业务。此外，公司内部不仅考核人均净利润和净利润增速，经营现金流和ROE也是重要KPI。如果与公司的人交流，你会发现他们经常挂在嘴边的是毛利，很少提到收入。公司对客户账期的要求也很严格。如果放宽对毛利和账期的要求，也能多接到一些客户，收入数据也会更好看，但未必有多大意义。
大家经常以国联为标杆，对小密分销增速的预期高，小密也第一次提到“云工厂”。其实两家公司的品类布局和商业模式可比性没那么强，而且小密从2018年才开始拓展线上分销，至今不到5年时间，还处于探索阶段，发展时间远不如国联。既然Brenntag可以在海外跑通物流+分销的模式，为什么小密在国内就无法成功？面对万亿级的潜在市场规模，在不到50亿收入时就担心触及天花板，这种担心大概率偏早。
小密已经掌握化工客户资源，问题是如何把资源进行转化，争取更多牌照、放大交易量，把模式打通。把规模体量做起来需要一个过程，每个品类有自己的属性，跑通一个品类也很难复制到所有品类，需要逐个探索。公司最终的愿景是成为“超级化工亚马逊”，基于物流交付能力跑出海量SKU。只是不同发展阶段的侧重点不一样。目前处于快速发展期，涉及不同业务之间的资源分配，包括分销业务内部。公司现阶段选择主动收缩周转不快、毛利率不高的品类，把资源集中到其他品类，希望维持高质量增长。
我们可以跟踪未来的数据变化，看分销的成长逻辑是不是被破坏。我初步预计Q4的分销收入会提到14.6-17.6亿，环比有所改善。明年依然可以保持40%+的增速。具体数据在11月中旬还会再更新。另外，公司的环保和海外拓展可能快于预期，环保是本次可转债募投项目的最重点投向，目前人员数量扩张也较快；海外也在顺利推进，两年内有望达到亿级收入。
我相信小密最终会成为一家全球性的化工供应链平台型公司，目前分销和国际化还处于发展初期，潜在空间较大；明年净利润8.4亿+，增速30%+，现在市值对应2023年不到24倍PE。从实业的角度，即使给谁200亿资金，考虑牌照壁垒、人才队伍、仓储资源和业务布局，也无法打造出这样一个公司。所以，这一波股价调整下来，心里确实也没什么波澜。即使跌到100块也就那样，如果有合适的价位还会考虑加仓。
最后聊点个人体会。最好的投资机会是长中短相结合。小密2020年股价翻4倍的本质是，一只未被市场充分认识到的股票进入快速提估值的阶段，公司在疫情下也表现出高速成长的稀缺性。这个阶段有认知差，赚钱最容易，股价的最主要涨幅来自提估值。等到股价大涨后，逻辑已经清晰地呈现出来，更多看业绩的兑现情况。小密最近两年主要依靠业绩增长，消化股价顶端的估值泡沫。这个阶段如果不趁着股价下跌在低位加仓，很难创造绝对收益。所以有人反馈持有两年多体验并不好，也有人逐步卖出股票。其实未来的认知差更多来自分销和国际化。
有些人把我和小密挂钩，也是从2020年开始。最近股价下跌，也有人让我做心理按摩。其实我不是死多头，因为自己有持仓就无脑看多，把任何消息都解读成利好。持有一只股票的时间比较长，只是恰好因为它值得继续持有，而不是刻意地去做长期投资。如果哪天小密的成长逻辑削弱，成长空间没那么大，出现估值泡沫，我也会卖出股票。我也一直在寻找和储备同类型的长线股。信心满满不见得是好事，对一只股票的信心最好不要超过80分，给自己留一些纠错的余地，不然容易忽视客观事实。继续看好一只股票的结论，应该是基于逻辑、事实和数据，而非受个人感情干扰，尽管我们都喜欢那些帮自己重仓赚到翻倍以上回报的股票。学会从反面挑战自己的观点，可以降低犯错的概率。
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