最近很多人问昱能和禾迈，按我的理解，尽管昱能的成本更高，但其生产和销售模式更利于业务拓展，生产全部委外加工，受产能瓶颈的制约小；直接设立境外子公司，有助于提升本土化服务能力。过去几年，由于市场布局和研发重心的问题，昱能的业绩增速明显落后于禾迈。伴随公司管理层的调整，未来这种增速差距会大幅拉近。下面主要探讨对昱能的估值定价。
我在6月9日的文章提到，“现在禾迈372.4亿市值，昱能232.1亿市值，两家公司隐含的业绩增速预期较高，且当前市场定价未反映潜在的一些风险和不确定性。……目前昱能的估值比禾迈更贵，部分反映近端次新的溢价。考虑到禾迈的预期增速更快，这部分溢价大概率随时间的推移而消失。”截止今天，昱能355.21亿市值，上涨53%；禾迈473.75亿市值，上涨32%。两家公司的估值差距反而进一步拉开。
那么，站在这个时点，对未来怎么看？在判断昱能的合理估值时，我选取锦浪科技和固德威作为估值参照物。按照对应次年的PE，锦浪2021年的估值波动区间19.28-90.56倍PE，均值54.92倍PE。固德威2020年的估值波动区间33.34-80.38倍PE，均值56.86倍PE；2021年25.16-96.61倍PE，均值60.89倍PE。即锦浪和固德威的估值中枢在次年54.92-60.89倍PE。
微逆属于小众市场，而且目前昱能、禾迈与Enphase是错位竞争，主要定位于大型户用、小型工商业和智慧农业等市场，只能覆盖北美市场的30%。微逆市场的发展与安全性的政策要求密切相关，而且行业竞争格局恶化是大概率事件，阳光、华为、上能电气和古瑞瓦特均在布局微逆。考虑到微逆的市场空间不如组串式逆变器，而且受政策影响更大，因此我将昱能的合理估值确定为次年50倍PE。假设昱能2023年实现6-7亿利润，对应的合理市值为300-350亿。
买入和持有本质上是一回事，持有相当于先卖再买。我们评估合理估值的意义是，在中性假设下买入可以取得满意的回报。当然，合理估值和估值波动区间是两码事。锦浪和固德威过去两年的最高估值在50-100倍PE之间。现在新能源板块是行情的绝对主线。如果市场情绪足够好，在盈利和估值的乐观假设下，昱能再翻一倍，最高市值直接炒到700亿也有可能。不过一旦产生估值泡沫，随之而来的必然是剧烈的调整。
在市场4月下旬正式触底反弹前，我与不同人讨论过，未来的行情主线可能是哪个板块？当时有种流行的说法，每一轮行情的主线都不一样。没想到这次又是新能源，新能源的共识度最高，是行情展开阻力最小的方向。
5月份我们参与一家新能源企业的定增报价，意向认购金额最多，但报价低，最终没获配。当时我还觉得其他机构和个人不够理性，市场关注度低的行业二线标的，估值高于行业龙头，折价幅度不到10%，还要锁定半年。结果不到一个半月，他们的账面浮盈接近70%。新能源的行情演绎到现在，开始扩散到一些边缘票，连TMT研究员都在找新能源的机会。这些并非好迹象。
本人目前不持有昱能的任何多头或空头仓位。本文仅记录个人想法，不代表任何投资建议。文中的分析涉及一些假设和预测，带有不确定性。投资有风险，请独立思考和判断。
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