野生交易体系（三）——相对估值法

本系列的上一篇分享了“如何看待估值”这个“道”层面的问题，紧接着就该分享“术”层面的问题了，也就是如何估值。

野Sir将分几篇来详细解读各种常规的估值方法、大佬的估值方法以及适合散户的简单好用的估值方法，希望大家能够区分什么样的公司适用什么样的方法，并挑选出适合自己的方法。

今天首先介绍最常见的相对估值法。

一、相对估值法

相对估值法，是一种基于公司或资产的相对价格来确定其价值的方法。该方法将一个公司或资产与同行业或相关领域的其他公司或资产进行比较，通过比较其市场价格、收益率、财务指标等来确定其相对价值。

常见的相对估值方法，包括市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）市现率（PCF）、PEG、企业价值倍数（EV/EBITDA）估值法等等。

相对估值法比较简单和直观，所需要的数据都可以从公开渠道获得，因此运用较为广泛。像野Sir常用的交易软件同花顺App中，每只股票优先显示的估值指标就是市盈率和市净率。

二、市盈率（PE）估值法

1、市盈率

市盈率（Price Earnings Ratio，简写为PE），是估值最常运用的指标之一，计算方法为公司的股价（P）除以每股收益（EPS），或者公司市值除以公司净利润，公式为：

市盈率=股价÷每股收益

市盈率=市值÷净利润

两个公式的差异在于，下面的公式分子、分母都乘以了公司的总股本。

市盈率可以简单明了地告诉投资者，在假定公司利润不变的情况下，以交易价格买入公司，靠公司的利润回报需要多少年的时间回本。如10倍市盈率就相当于投资者为该利润支付了10倍的价格，需要10年才能回本。

在某个时间点，公司的总市值是确定的，净利润的却有不同的算法，根据净利润计算方法的不同，市盈率可以细分为三种，一定要区分清楚：

（1）静态市盈率，即当前总市值除以上一年的公司净利润。静态市盈率实时性较差，如果新一年的年报还没有公布，静态市盈率计算就只能使用前一年年报中的数据，因此该市盈率被认为是相对静止的，参考价值比较低。

（2）动态市盈率，即当前总市值除以当年预测净利润。当年预测净利润举个例子就理解了：如某公司已经发布了一季报，净利润为1亿元，那么当年预测净利润就是一季度的净利润乘以4，也就是4亿元；如果发布了半年报，净利润为1亿元，那么当年预测净利润就是上半年的净利润乘以2，即2亿元；如果发布了三季报，前三季度净利润为1亿元，那么当年预测净利润就是前三季度的净利润乘以4/3，即1.33亿元。

动态市盈率虽然更新了利润数据，但对未来的预测较为简单粗暴，没考虑公司的业绩是有淡旺季之分的，因此参考意义也不大。

（3）滚动市盈率（简写为TTM PE），即当前总市值除以最近12个月（或最近四个季度）的净利润。TTM是Trailing Twelve Months的简写，是最近12个月的意思。由于上市公司每个季度都要公布报表，因此滚动市盈率可以很好地兼顾数据的真实性和时效性，应用更加广泛。

需要注意的是，计算市盈率时，最好采用报表中的扣非净利润。由于报表中的净利润数据容易被粉饰，稳妥起见，投资者应该进一步分析公司的盈利质量以及盈利是否可持续。

从市盈率的概念中，我们可以看出来，一般情况下，一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力就越低，投资回收期就越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大；反之则结论相反。

如果是周期性行业，市盈率则要反过来运用。比如养猪、钢铁、水泥等周期性行业，市盈率最高的时候往往是业绩最差的时候，也就是周期的底部，这时候应该考虑买入；而在市盈率最低的时候，往往是周期的顶部，反而应该考虑卖出。以后会介绍周期股的估值方法，这里不展开，仅做提醒。

2、市盈率多少算合理

评判一家公司的市盈率是否合理，可以从三个角度来思考：

（1）预期回报率

前面介绍过，10倍市盈率就相当于10年回本，那么每年的收益率就是10%，其实，市盈率的倒数就相当于股票的年投资回报率。

很多人喜欢用社会的无风险收益率作为投资回报率的参照物。因为资本永不眠，永远在追求收益率更高的投资标的，那么无风险收益和股市收益就构成了替代关系：如果股市潜在收益高于无风险收益，更多人会选择投资股票；如果股市潜在收益低于无风险收益，更多人会选择无风险收益。

美国的无风险收益——10年期美国国债收益率被称作“全球资产定价之锚”，国内的无风险收益率可参考长期国债利率或银行理财产品收益率，目前不到4%。按照这一利率，用1除以4%，低于25倍市盈率即为合理。

（2）行业市盈率

把一只股票的市盈率与行业的平均市盈率进行对比，也可以评判是否合理，这属于横向对比。

不同行业的市盈率水平差别极大，朝阳行业估值普遍高，夕阳行业估值普遍低，白酒行业普遍盈利能力强，而制造业则比较“卷”、赚钱比较难，因此跨行业对比没什么意义。例如，近期银行的TTM PE只有4.66，而化学制药却有48.44，相差十倍有余。一些特殊行业，可对比的公司不多，也可以对比指数，比如大盘股可以对比沪深300指数，小盘股可以对比创业板指数或者中证1000指数等等。

同一行业内，市盈率水平可能差别也比较大，但如果是行业龙头，市盈率高一点也是合理的，比如白酒行业的龙一贵州茅台TTM PE为30.6，比龙二五粮液的18.98高出不少，市场上似乎也没什么异议，这就是所谓龙头溢价或者是确定性溢价。

行业内如果有一个迅速膨胀的后起之秀，市盈率高于同行，同样是合理的，比如最近业绩爆炸的拼多多，TTM PE为29.97，远高于互联网行业的老牌巨头腾讯控股13.9、阿里巴巴9.9，这就是所谓成长性溢价了。（野Sir同时认为这些老牌巨头被低估了）

（3）历史市盈率

由于同一行业中不同公司的市盈率水平也可能存在很大差异，有时候我们也要纵向对比，也就是把公司和他历史上的市盈率进行对比，从而判断当前的市盈率是否合理，野Sir在过去的文章中经常采用这种方法。

还是以腾讯控股为例，可以看到，近10年来，TTM PE最高时超过了60，最近的13.9只高于5.45%的时间，也就是互联网反垄断的那段时间，仅从这一维度来看，腾讯无疑是低估了。

这种横向对比对上市时间较长、业绩比较稳定、业务没有太大变化的公司来说参考意义更大，对于上市时间较短，或者尚在迅速成长的公司，参考意义比较小。

3、戴维斯效应

通过前面的市盈率计算公式，可以推导出来：

股价(P)=每股收益(EPS)×市盈率(PE)

所谓戴维斯效应，就是有关市场预期与公司盈利波动之间的双倍数效应。也就是说当一个公司利润持续增长使得每股收益提高，同时市场给予的估值也提高，股价得到了相乘倍数的上涨，这就叫戴维斯双击；相反，当一个公司业绩下滑时，每股收益下降，市场给予的估值也下降，股价得到相乘倍数的下跌，这就叫戴维斯双杀。

戴维斯双击是每个投资者梦寐以求的事情。假设以10倍市盈率买入一家业绩每年增长10-15%的公司，五年后市场会给这公司更高的预期，市盈率来到了15，此时的股价就形成了戴维斯双击，就会获得可观的收益。相反，如果以较高的估值买入的公司业绩不达预期或业绩暴雷，则极有可能遭遇既杀估值又杀业绩的戴维斯双杀。

二、PEG估值法

PEG是一个由PE衍生出来的指标，弥补了PE对公司成长性估计的不足，PE反映了股票的当前价值，PEG是用PE除以盈利增速G，就把当前的价值和未来的成长联系了起来。PEG的计算公式为：

PEG=PE÷(公司年盈利增长率×100)

公式里的“公司年盈利增长率”一般采用公司未来3或5年的盈利复合增长率。假设一家公司的PE为20，其未来的年盈利增长率为20%，那么这家公司的PEG就为1。

PEG估值法认为，PEG的数值越小越好。当PEG等于1时，表明市场给予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性；如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于预期；当PEG小于1时，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。

PEG解释了高成长公司具备高PE的合理性。

彼得·林奇很喜欢用PEG，他认为公司合理的PEG就应该等于1，有多少成长性就对应多少估值。

实际计算中，公司未来3或5年的盈利复合增长率比较难以确定，可以参考券商研报的数据，也可以直接用最近一年的增长率，但最好都打个折扣，留出安全边际。

券商的预测在很多网站或手机App中可查，下图示例为券商预测的贵州茅台未来三年的利润增长情况。

三、市净率（PB）估值法

市净率（Price-to-Book Ratio，简写为PB）也是较为常用的估值方法，其中“Book”指的是Book Value，直译过来叫“账面价值”，但大家更习惯叫它“每股净资产”。

PB的计算方法为：每股股价除以每股净资产，或者公司市值除以公司净资产。

有些场合PB显示为PB MRQ或PB LF，后缀分别表示Most Recent Quarter最近一个季度、Last File最新公告。PB不存在动态或滚动的情况，因为每次公布财报都把净资产数据更新了。

市净率的优点在于净资产比净利润更稳定，对于微利或者亏损的公司不能用市盈率进行估值，但仍然能使用市净率估值。对于资产依赖性较强、利润的增加主要依靠资本再投入的行业，比如银行、建筑、钢铁、房地产行业等，市净率估值效果更好。

缺点是账面的净资产可能被人为高估，另外，会计处理方法对净资产的影响比较大。

一般情况下，市净率越低越好，市净率越低投资价值越高。如果市净率低于1（也就是“破净”），意味着公司净资产被打折出售了，当然出现这种情况经常是因为公司出现了问题，格雷厄姆的“烟蒂股”就属于市净率很低的股票。

不同行业公司的PB同样不能直接比较，周期性强、资产重、利润率低的行业一般PB较低，如银行、钢铁、能源行业等，无形资产占比大的新兴行业一般PB较高，如互联网、生物医药行业等。

评估PB的合理性可以像PE一样，进行行业内的横向比较和历史上的纵向比较，这里不赘述了。

在本系列第一篇《野生交易体系（一）——如何选股》中提到，ROE（净资产收益率）是重要的选股指标，同时也是巴菲特最看重的指标。其实PB、PE、ROE三者是有关联的，如下图所示：

三者的关系可以通过计算公式推导出来：

ROE=净利润÷净资产=（市值÷PE）÷（市值÷PB）=PB÷PE

4、市销率（PS）、市现率（PCF）估值法

还有两种“P”开头的估值法，也是用市值除以某个指标，但没有前面的指标常用，由于这两种估值法适用范围比较相近，就放在一起简单介绍一下。

（1）市销率估值法

市销率（Price-to-sales，简写为PS）,计算公式为：

市销率＝市值÷主营业务收入

市销率剔除了非主营业务对公司业绩产生的影响，反映了公司市值和主营业务收入的关系。一般情况下，市销率越低的公司，股票投资价值越大。

市销率估值法适用于销售收入稳定的行业，如零售业，同样适用前期研发投入较高还未实现盈利的科技型公司，以及非主营业务占比较高的公司。

此外，运用这一指标可以发现并排除那些市盈率很低、但主营业务没有核心竞争力而是依靠非经营性损益增加利润的公司。

（2）市现率估值法

市现率（Price to Cash Flow Ratio，简写为PCR）,计算公式为：

市现率＝市值÷净现金流量

市现率反映的是公司市值和净现金流的关系，可以体现出公司当前的经营压力。市现率越低，表明上市公司的经营压力越小，投资者收回成本的时间越短。

市现率估值法比较适用于"订购类"的公司，比如按月付费的视频会员业务等，和市销率类似，这两个指标都适用于现金流比较稳定、可预期的公司。

5、企业价值倍数（EV/EBITDA）估值法

企业价值倍数（EV/EBITDA）是从全体投资人的角度，反映投资资本的市场价值和未来一定时期企业收益间的比例关系。该估值法最早运用于公司收并购，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票估值。计算公式为：

企业价值倍数=EV÷EBITDA

其中，EV为企业价值，EV=市值+负债–现金；

EBITDA为息税折旧摊销前利润，EBITDA=EBIT+折旧费用+摊销费用；

EBIT为息税前利润，EBIT=净利润+所得税+利息。

看起来有点复杂，还是要从收并购的角度理解，假设我们要收购一家公司：

（1）首先我们要拿出与市值等值的资金并承担公司的负债，同时可以拿走公司的现金，因此公司价值（EV）=市值+负债–现金；

（2）我们得到的是息税前利润（EBIT）=净利润+所得税+利息；

（3）对于我们收购者，折旧、摊销只是一种财务报表层面的记账形式，并不会真的减少我们获得的现金流，因此要把这部分加回来，就形成了EBITDA（=EBIT+折旧费用+摊销费用）。

对于折旧摊销比率大的公司，采用 EV/EBITDA估值方法，可以更真实地反映收购一家公司的“付出”与“回报”。

其实EV/EBITDA本质上和PE是类似的，用企业价值代替了PE中的市值，用EBITDA代替了PE中的净利润，一般情况下，也是越低越好。

EV/EBITDA估值法排除了利率及税收的差异，更方便不同国家及跨境市场的比较。但计算方法较为复杂，普通投资者很难掌握。更适合需要大量基础性投资而且孕育期很长的行业，比如电信、机场、收费公路等，对于轻资产行业实用性不强。

6、巴菲特指标——整个市场的相对估值法

最后补充一个给整体市场进行估值的方法，是巴菲特提出来的，因此被称作“巴菲特指标”，本意是针对美国市场的。这个指标是否有效，以及是否能够推广到其他国家的市场，都还有待验证，大家理性看待。

“巴菲特指标”的计算基于美国股市的市值与衡量国民经济发展状况的国民生产总值(GNP)，巴菲特认为，若两者之间的比率处于70%至80%的区间之内，这时买进股票就会有不错的收益，但如果在这个比例偏高时买进股票，就等于在“玩火”。

国内还真有人跟踪这一指标，只不过由于GNP不太好计算，用GDP代替了。下图中可以看出来，这一指标在2007年、2015年牛市巅峰的时候确实达到了“玩火”区间，而最新值为72.09%，似乎到了“买进会有不错收益”的区间。