承接上篇文章，我们今天聊聊帕特·多尔西所写的《股市真规则》中的公司分析框架。
框架大纲
多尔西说，分析公司是一项令人生畏的任务（确实不容易），并建议把这个过程分解为五个方面。
第一，成长性。
成长的速度有多快？成长性的来源是什么？成长的持续性如何？
第二，收益性。
公司的投资产生了多高的回报？
第三，财务健康状况。
公司的财务根基是否牢固？尤其是现金流比较脆弱的行业，更要关注财务风险的演化。
第四，风险/负担情况。
投资某家公司的风险是什么？即使最好的公司也有足够的理由不去投资。在决定买入之前，确信自己已经了解了企业的全部，并做了详细的调查，其中的负面因素确实压不过正面因素。
第五，管理。
谁在主持业务？他们经营这家公司是为了股东利益还是自己的利益？
成长性分析
对于投资者而言，再也没有比高增长更有吸引力的事情了。但研究结果显示，公司在经历连续数年的强有力增长之后，情况往往是很不稳定的，因为高增长必然带来竞争对手和场外资本的围猎。
所以，线性外推式的业绩估算方法，是很多投资者亏大钱的主要原因。
多尔西认为，销售增长有四个来源：
第一，销售更多的产品和服务；
第二，提高价格；
第三，销售新产品和新服务；
第四，购买其他公司。
关于第一点，销售更多的产品和服务，这个维度有两个基本驱动因素，一个是行业渗透率较低，市场空间很大；所以大家在研究公司的时候，一定要研究公司产品的市场空间。
另外一个是公司的竞争力快速提升，市场占有率快速提升。投资者要对公司的竞争力有充分和清醒的认识，否则容易把激进营销政策带来的增长视为竞争力提升。
比如，我跟踪的分众传媒，核心竞争力很强大，但是成长性不行，因为强制观看的特征只在电梯场景中存在，在电影院不存在强制观看的情况，因此在分众已经成为梯媒龙头的情况下，很难持续增长，人口稀少的欧美也无法应用这种商业模式。如果考量东亚、南亚和东南亚的国家，我觉着成长空间能有一倍就不错了。
另外一个增加销售收入的方法是提价，但提价是一种危险行为，非强势品牌和垄断地位的公司都没有能力持续提价。
增加新的产品销售也是增加营收的方法，但是这里面有个问题，新增加的产品和现有产品要有协同效应才行，比如在渠道上有协同效应（单独建立渠道销售，需要的过程比较漫长），比如在生产上有协同效应，可以降低固定资产投资，比如在技术研发上有协同效应，可以研发成果最大化。
没有协同效应的不相关多元化，相当于二次创业，这里不探讨。
最后一个方法是收购公司，但是大多数收购都不能给公司股东带来真正的收益。原因很简单，哪个傻冒会卖掉自己的优质资产？除非是真的找不到好的接班人了，创始人不干了，但这种机会是可遇而不可求的。
当然，在关注销售增长的同时，也要关注增长的质量，通常情况下，在营收不能持续增长的情况下，通过压缩成本提升利润的空间是有限的；另外一次性的损益，也会影响对公司成长性的判断。
收益性分析
有两个指标可以评估公司收益的质量，盈利的质量，一个是经营性现金流和净利润的比值，一个是投入产出比，即投入一笔钱到底产出多少收益。
多尔西通过资产收益率，净资产收益率，自由现金流和投入资本回报率几个指标把收益分析做了详细的展开。
有的投资者知道资产收益率，但是很少用，但是银行家非常喜欢用这个指标，因为银行的资产大部分都是钱，而且别人的钱基本上都是有息负债，所以，分析银行比较常用资产回报率这个指标。
净资产收益率是各个行业各家公司都通用的指标，因为这是评估股东回报率的指标。另外投入资本回报率这个指标就更加纯粹，因为这个指标不区分到底是股东的钱作为资本，还是债权人的钱作为资本，只是单纯的计算投入产出比。
在进入自由现金流分析之前，大家首先要非常熟悉，并且能够自己推导净资产收益率的公式。
净利润/销售收入=销售净利率
销售收入/资产=资产周转率
销售净利率×资产周转率=资产收益率
资产/所有者权益=财务杠杆比率
资产收益率×财务杠杆比例=净资产收益率
净资产收益率=销售净利率×资产周转率×财务杠杆比率
自由现金流的公式如下：
自由现金流=经营性现金流-资本支出
多尔西给出了一个自由现金流指标，他认为自由现金流除以销售收入，只要大于5%，就说明公司在超额现金方面做了坚实的工作。
最后，多尔西用净资产收益率和自由现金流两个坐标轴划分四个象限来筛选优秀的公司，凡是符合高净资产收益率和高自由现金流特征的公司，就是最佳的投资对象；相反，凡是低净资产收益率和低自由现金流特征的公司就是风险巨大的公司，应该规避。
财务健康状况
如何评估公司的财务健康状况呢？多尔西给出了四个指标。第一个是权益负债率，即用长期负债除以所有者权益的比率。
第二个是已获利息倍数，即息税前利润除以利息费用。已获利息倍数没有一个明确的标准，几倍可以，几倍不可以，但是用它观察公司的财务风险变化趋势非常有用。
第三个和第四个就是大家比较熟悉的流动比率和速动比率了。流动比率的定义就是流动资产除以流动负债，速度比率的定义是剔除库存的流动资产除以流动负债。
流动比率一般在1.5以上，相对安全；速动比率一般在1以上，相对比较安全，大家在看财报的时候，心算一下就可以了。
风险分析
风险分析，本应该是公司分析的重点，不知道多尔西为何寥寥几句话带过了。他只是提出了两个问题，建议投资者在买入之前做系统性的反思。
为什么你想买入的时候，某些人则更愿意卖出？
你是否研究过下游客户的需求变化？这个问题，作者给出了一个亲身经历的失败投资案例。
一家生产电影放映机的公司，营收和利润增长很快，但是下游客户是在巨大负债情况下扩张的，这种巨额负债的扩张持续性很差。遗憾的是，作者忽略了这个细节，最后导致投资失败。
实际上，供求关系的变化并非线性的，如果公司的研究可以穿透到原材料供求关系变化和产成品供求关系变化的层面，就算是研究得很到位了。
管理分析
多尔西强调，投资者的目标是发现像股东一样思考问题的管理团队，比较遗憾的是，这样的管理者比想象中要少得多。
多尔西还否定了接触不到管理层的看法，尤其是现在已经是移动互联网时代，比多尔西写书的时代信息传播速度更快。我注意到优秀的公司，在信息披露上会更加充分，更加公平，这对个人投资者而言都是福音。
多尔西对管理的评估分为三个部分：报酬、性格和运作。
如何看待管理层薪酬？第一，高额的薪酬不如高额的红利。第二，慷慨的期权计划不如严格限制的股票期权，因为严格的股票期权意味着如果股票下跌，管理层也会有金钱损失。第三，对比竞争对手公司管理层的薪酬。
一定要记住，管理层的薪酬是否真的和公司的业绩表现挂钩。公司治理比较完善的公司，在经营不好的时候，会毫不客气地减少管理层的奖金；而在经营好的时候，也会毫不犹豫地增加管理层的奖金。
另外，多尔西还提出了一些危险信息供大家提防：
1，管理层的贷款是否被豁免？
2，管理层通过公司取得的额外津贴，真的是理所当然吗？
3，管理层独占某一特定年份的大部分股票期权，还是与普通员工共享财富？
4，管理层过分使用期权吗？
5，如果公司创始人或大股东一直卷入公司管理中，他每年也得到一大笔股票期权吗？
6，管理层在这场游戏中到底持什么想法？
问题很多，投资者如果没有深入研究，很难得出一个准确的结论。所以，投资到了最后，一定要考量管理层是否值得信任，他们是否具有契约精神和信托责任。
多尔西又抛出了很多问题来测试管理层的性格。
比如，管理层是否利用自己的权力让亲戚朋友都富起来了？这里面看两点，第一是看关联交易，是否给关联方大量的生意；第二是看是否滥用权力。
董明珠，为了坚持原则不通过关系卖货，她和亲哥哥断绝关系。她强调腐败不一定是管理人员，叉车工收了别人一箱水，不按照顺序装货也是腐败。如果企业管理者能够非常谨慎的使用权力，那么企业大概率会发展的不错。
比如，董事会成员和管理层家庭成员或前任管理层是否重叠？
比如，管理层是否坦率地对待自己的错误？现在，许多公司高管愿意在年报中写一封致股东信，或者年报寄语之类的文字。
对于不方便去现场调研，不能参加股东会的个人投资者而言，坚持阅读致股东信之类的文字，应该可以对管理层有个大致的理解。最重要看两点，第一说过的话是否做得到，第二犯过的错是否承认并反思。
比如，管理层是怎样实施奖励的？下图是万科管理层实施的经济利润分配方案，就是公司治理的典型实践。
2021年万科经营的不错，经济利润奖金0.85亿，2022年公司经营的不好，经济奖金需要返还1.06亿。这里不详细展开，感兴趣的朋友一定要仔细研究。
比如，CEO能保持高水平的才干吗？这个方面可以观察普通员工的流动率来判断管理人员的品质。
比如，管理层能否为了给公司带来一个诚实的形象，而做出一个对自己可能不利的决议？
最后一部分是关于公司运作。
在评估公司运作的时候，首先看的还是绩效，但是我们在观察带动绩效增长的根本逻辑是什么，在净资产收益的三驾马车之中，毛利率和净利率是第一驾马车，也是最重要的马车；第二驾马车是周转率，重要性次之；第三驾马车是财务比率，即杠杆率，如果不是商业模式需要，最好不要借债经营。
其次，观察管理层的收购行为，是否足够谨慎；另外，管理层在任职期间频繁地发行股票稀释原股东权益，也是一件让人讨厌的事情。
另外一个观察点是，管理层的战略稳定性、持续性和纠错能力，而不是反复的搞一大堆战略，却没有执行力。
多尔西也强调，管理层的坦率、自信和灵活性也是非常重要的。如果管理层对股东不够坦率，那么后果可能会很严重。
多尔西分享了一个管理层是否自信的信号，即在行业低迷时，是否依然维持研发费用的持续支出。当然，这仅仅是一个观察点，并非全部。
关于公司分析，多尔西的分析框架就分享完了，我的建议是大家在消化别人分析框架的基础上，构建自己的分析框架。
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