鼎阳科技和普源精电的对比

上周五，普源精电上市首日破发，大跌近35%，带动鼎阳科技也下跌近6%。高瓴在普源上市前最后一轮投资1亿元，获得2.51%的股份，对应的估值是39.84亿元。普源IPO募资净额是16.66亿元，两者加起来是56.50亿元。而目前普源的市值只有44.59亿元。

这轮新股大跌的大背景是，今年的市场风险偏好比较低，风格不利于成长股和亏损的新股，资金对这类股票比较谨慎，以回避和少量参与为主。今年上市的亏损新股基本都是首日破发，虽然天岳先进和希荻微首日上涨，但现价相比发行价下跌30%+。

表1：亏损新股上市首日的表现

资料来源：Wind

当然，普源只是表观亏损，加上股份支付费用，公司实际上是盈利的。更重要的原因是发行价偏贵。未来两年的净利润预期是0.88亿、1.72亿，发行市值是73.85亿元，对应2022年84倍PE，2023年43倍PE。我当时也觉得奇怪，为啥公司高管和核心员工的信心这么足，愿意以这个价格跟投16350万元？

当时鼎阳的业绩增速更快，估值水平更便宜，无疑是更优的选择。在普源的股价大跌之后，有些人提出疑问，现在普源的性价比是不是更高？也有些人问，谁是龙头，谁的质地更好？为什么鼎阳的盈利能力更强？

这篇文章谈下两家公司的对比，包括规模体量、产品中高端化和治理结构等维度。

一、规模体量：没有绝对龙头 

从规模体量来看，鼎阳21年营收3.04亿、利润总额0.90亿，总市值52.87亿；普源21年营收4.84亿、利润总额0.86亿（剔除股份支付费用的影响），总市值44.59亿。普源的营收规模更大，数字示波器和波形发生器更强；鼎阳的利润总额和总市值略高，射频类仪器更强，因此并没有绝对的龙头。

按产品线拆分，两家公司的营收差距主要来自低端数字示波器和射频类仪器。值得注意的是，鼎阳的射频类仪器2018年至今增速更快，虽然目前规模仍小于普源，但考虑到它在该领域的竞争力更强，未来可能会反超普源。

表2：鼎阳和普源各产品线的营收对比（万元）

资料来源：各公司招股说明书

按销售区域拆分，两家公司均覆盖全球80多个国家和地区，且在北美、欧洲和中国三大主力市场形成规模化销售。普源和鼎阳的境外营收相近，但普源的境内营收远超鼎阳，这是它们营收差距的主要来源。这或许与两家公司的境内渠道布局有关，根据业内人士的反馈，普源的渠道相对更强一些。不过鼎阳境内工业市场的增长非常快，2019年-2021年的增速分别是150%、80%、144%。境内的市占率提升逻辑比境外更顺畅，这块可以再观察下。

表3：鼎阳和普源各地区的营收对比（万元）

资料来源：各公司招股说明书

有些人会有疑问，为啥鼎阳的营收更少，利润总额反而更高？对利润表拆分可以发现，鼎阳的管理费用率和销售费用率明显低于普源，与人员结构和渠道结构密切相关。普源的高学历员工占比更高，人均薪酬更高；而且普源的直销占比达到20%-25%，鼎阳只有7%-8%，普源的销售费用率也更高。随着中高端产品占比的提升，两家公司的直销占比会保持上升趋势。作为参照，是德科技的直销占比超过70%。

表4：鼎阳和普源的毛利率和期间费用率

资料来源：Wind，各公司招股说明书

图1：鼎阳和普源的研发费用率

资料来源：Wind，各公司招股说明书

二、产品中高端化：整体进度相似

鼎阳和普源都在推动产品中高端化，越往高端走，竞争者越少、盈利能力越好。相较而言，鼎阳的射频类仪器更强，普源的数字示波器和波形发生器更强。虽然双方都在补自己的短板，不过差距一时半会儿也补不上来。比如，鼎阳计划今年年底推出4GHz的数字示波器，而普源在5GHZ的基础上进一步往≥8GHz带宽数字示波器走。普源计划在三年内推出20GHz的矢量网络分析仪，依然落后于鼎阳现有的最高水平，而且鼎阳还在往40GHz和67GHz突破。

表5：鼎阳和普源各产品线的最高水平

资料来源：各公司官网，招股说明书

由于产品档次的划分标准存在差异，因此鼎阳和普源的产品结构不能直接对比。为保证数据的可比性，我们主要参考其产品均价和毛利率。尽管鼎阳和普源各产品线的进展各异，但产品均价和毛利率相近，产品中高端化的整体进度是相似的。PS：1、普源21年上半年的股份支付影响毛利率2.23pct，剔除该影响后是56.73%，接近鼎阳主力产品的毛利率。2、普源2020年波形发生器的均价是2450.16元/台，加上射频信号源后的均价达到3058.20元/台，与鼎阳信号和波形发生器的毛利率相近。

表6：鼎阳和普源的产品均价和毛利率

资料来源：各公司招股说明书

目前业内对产品档次并无统一标准，按相对严格的认定标准，仅普源的任意波形发生器、鼎阳的频谱分析仪和矢量网络分析仪已达到国际的高端产品标准。相比欧美的领先企业，鼎阳和普源的大部分产品都还属于中低端产品，这也是未来的潜在成长空间，相信国产龙头高端产品的全线突破只是时间问题。以数字示波器为例，2GHz-10GHz的销售额是最大的，但普源≥2GHz产品的收入占比只有18.37%，2GHz带宽MSO8000系列示波器的报价是7.88-12.88万元，但整体产品均价仅3400元。

表7：普源精电的数字示波器档次结构

资料来源：普源精电招股说明书

三、治理结构：鼎阳更优

鼎阳在2016年9月、2017年5月、2019年5月分别实施过三次股权激励，除保荐机构的战略配售外，在上市前未引入任何外部投资机构；普源在2018年12月开始实施股权激励，上市前引入高瓴耀恒、元禾重元等多家投资机构。

鼎阳的核心技术人员全部来自华为和中兴的工程师。普源的研发总监何毅军来自安捷伦（是德科技分拆前的母体），其他人的背景不详。

两家公司的管理风格和治理结构不同，总体来说，鼎阳的3个实控人之间合作14年以上，管理层和员工的稳定性也优于普源。人员稳定有助于技术的沉淀和新产品的持续推出，保证公司业绩成长的持续性。从这个角度看，公司去年新招了28个技术人员，这些人还没拿到股份。公司可能会在近两年推出股权激励计划。现在市场相对低迷也是不错的时点，最近确实有不少科创板公司这么做。

综上分析，鼎阳和普源目前市占率都很低，潜在成长空间较大。两家公司各有优势，将来都有机会跑出来，并没有哪家绝对领先，可以理解为双龙头。鼎阳的射频类仪器更强，普源的数字示波器和信号发生器更强。它们产品中高端化的整体进度相似，大部分产品按国际标准仍属中低端。普源在国内的进展相对更快，进口替代逻辑更顺畅。不过鼎阳在国内的增速很快，尤其是工业市场，这块要再观察下。两家公司都值得长期关注，究竟谁更好需要跟踪验证，现阶段的差异不明显，主要取决于估值性价比。

最后说下，近期次新成长股的表现比较低迷，我交流下来，大家对鼎阳的主要担心是成长股继续杀估值，一季报再次不及预期。短期确实很难判断，但长期还是相对清楚的。如果把时间拉长看，目前的市场状态并不是常态，低迷早晚会修复，风格也终会切换。公司至少未来三年还可以保持高速增长，目前只是经营节奏的波动。随着低端产品占比的降低，芯片荒的负面影响自然会逐步减弱，而芯片荒和疫情也不会一直悬而未决。我自己对一季报的净利润预期是保持两位数增长，可能落在2100-2500w之间，至少不会再出现去年Q4个位数增长的情况。