The Athletic发布专题文章，解析热刺出售局面以及足球产业所面临的问题。尽管热刺拥有顶级球场和商业价值，但高要价、地理位置局限以及低利率债务的再融资风险阻碍了交易达成。此外，TA还关注了雷克瑟姆估值和体育转播权估值的争议。
托特纳姆热刺在过去十年间始终被视为英格兰足坛最具发展潜力的顶级俱乐部。在这段时期里，俱乐部建成了全欧洲最先进的多功能体育场，球衣销售业绩亮眼，但竞技成绩上仅收获一座奖杯。值得注意的是，当多数英超俱乐部已被美国亿万富豪收入囊中之际，热刺大股东、英国商人刘易斯却将所持股份转入家族信托，期间他本人不仅承认了内幕交易罪名，还迎来了自己的88岁生日。
这个成熟的商业体犹如挂在枝头的果实，吸引着全球各路资本前来考察。每一个试图在世界最受欢迎足球联赛中寻找优质资产的投资者——无论是私募股权公司还是主权财富基金——都曾对热刺进行过详尽的尽职调查，仔细核算过俱乐部的账目明细。
为何热刺至今无人收购？
核心症结在于：自2001年起实际掌控俱乐部的列维虽然仅持有略超25%的股份，却牢牢掌握着决策权。目前业内普遍估值约30亿英镑，考虑到球队重返欧冠以及碧昂斯等巨星演唱会带来的场馆收入，这个数字或许还能上浮。但列维坚持37.5亿英镑的报价，这相当于在市值基础上额外增加了10亿美元。
虽然价差显著，但并非不可协商。正因如此，关于热刺易主的传闻每隔数月就会重现，这种情况将持续到有买家满足列维的要价为止。待乔·刘易斯家族真正开始处理遗产分配时，或许价格会出现些许松动。
这些表层因素早已被媒体广泛报道。但据TA从多位潜在买家处获得的信息，还有两个鲜少被讨论的深层次问题影响着交易进程：
首先是区位认知差异。并非所有投资方都认同列维和刘易斯对托特纳姆地区（特指北伦敦这片区域，而非俱乐部本身）发展潜力的判断。虽然热刺是该地区最引人注目的存在，但周边基础设施更新缓慢，且距离伦敦西区的高端酒店和餐厅需要约一小时车程——这对注重商业配套的新兴资本而言是个明显短板。
其次是7.75亿英镑的私募票据问题。这笔用于新球场建设再融资的债务本身规模并非障碍，额外的场馆收入完全能够覆盖利息支出。关键在于2021年发行时，列维抓住了历史性的低利率窗口：这批分九批次发行的票据，到期日分布在2035至2051年之间，利率区间仅为2.49%至3.02%。根据最新财报，俱乐部总借款8.515亿英镑，平均利率2.79%，平均期限近19年。
这意味着热刺实际支付的利息已低于通胀水平，从财务角度看堪称"负成本融资"。这种对发行方极其有利的安排，却让持有这些票据的资产管理公司、投资机构和养老基金陷入被动——他们迫切希望俱乐部易主，以触发债务重组条款收回资金。而对潜在买家来说，若按当前市场利率重新融资，每年将额外增加约2000万英镑成本，19年累计将是一笔巨额支出。
不过这两大障碍都非永久性难题。伦敦的城市发展向来充满变数，区域价值此消彼长；而高出的利息成本完全可以通过球场冠名权等商业开发来抵消。随着利率周期下行，债务重组压力也将减轻。因此对有意收购的资本而言，需要的只是耐心等待合适的时机。
雷克瑟姆估值所引发的争议
关于俱乐部估值争议，热刺的情况远不及威尔士俱乐部雷克瑟姆引发的争论激烈。确切地说，这场在领英平台爆发的论战，围绕着这家刚升入英冠的俱乐部是否真值3.5亿英镑展开。
彭博社本月初的报道称，雷克瑟姆正考虑以3.5亿英镑估值进行融资，计划出售少数股权用于引援和球场扩建。这看似符合逻辑，尤其考虑到去年十月他们刚以1亿英镑估值向纽约艾林家族出售过股份。但问题在于：短短九个月内估值暴增三倍？当时俱乐部尚在英甲征战，如此增幅实在令人难以置信——除非我们承认雷克瑟姆确实与英格兰足球金字塔中的任何俱乐部都截然不同。
其特殊性体现在：这是一家来自威尔士的俱乐部；是迪士尼纪录片《欢迎来到雷克瑟姆》的主角；最重要的是，其老板是美国影视明星罗伯-麦克埃莱尼和瑞安-雷诺兹。2021年他们以200万英镑收购这家当时还在第五级别联赛挣扎的俱乐部后，实现了令人瞩目的三连跳，如今距离英超仅一步之遥。
3.5亿英镑的估值意味着什么？通常英冠俱乐部估值能达到年收入两倍已属幸运。威克斯汉姆上赛季收入约7000万英镑，预计下赛季将达1亿英镑。相比之下，顶级英超俱乐部的估值约为年收入五倍，这反映了英超巨大的转播权价值、球场容量、全球球迷基础和欧战收入。要让雷克瑟姆的估值合理化，必须参照美国顶级体育联盟中最受欢迎球队的估值标准——但显然，英冠与NFL不可同日而语。
在领英上，曾为本菲卡收购案提供咨询的亚历山大-贾维斯与前查尔顿主帅、现南安普敦副主席莱斯-里德激烈辩论。贾维斯连发两帖，直斥该估值“荒谬至极”，是“足球界最离谱的高估”，认为这完全忽视了英冠经营的现实困境。他的观点获得不少人附和，包括因多次收购失败而"闻名"的威廉-斯托里。
里德则反击称批评者“缺乏实际运营经验”，并举出南安普敦前任东家获得十倍回报的案例。他列举伯恩茅斯、布伦特福德和布莱顿等通过持续投入站稳英超的俱乐部，质问为何雷克瑟姆不能复制这种成功。
这场辩论的本质在于评估标准的分歧：是应该用传统足球俱乐部的估值方法（基于营收和资产），还是承认其已转型为全球娱乐品牌？更关键的是“关键人物风险”——如果麦克埃莱尼和雷诺兹这对明星组合因故退出，这个估值泡沫是否会瞬间破裂？
转播权危机&监管倒计时
与雷克瑟姆面临的独特挑战相比，整个足球产业正在遭遇更普遍的危机：体育转播价值的重估。华纳兄弟探索（WBD）近期的业务分拆就是典型案例。这家由华纳媒体与探索频道于2022年合并而成的传媒巨头，决定将增长型业务（流媒体与影视制作）与传统电视业务分离。值得玩味的是，所有合并债务都被划归后者，这个名为“环球网络”的实体将接管包括TNT体育在内的传统业务。
在美国市场，失去NBA版权的TNT体育价值缩水明显，仅剩部分棒球、大学篮球和赛车比赛版权。但在英国，凭借英超和欧冠转播权，它仍是观众眼中的“必看”频道。这种差异使得分析师对WBD分拆的影响判断不一：有人认为这暴露了体育版权在流媒体时代的困境，也有观点认为专注运营反而能提升效率。
与此同时，欧足联关于多俱乐部所有权的新规正在产生意外后果。爱尔兰球队德罗赫达联虽夺得爱尔兰杯，却因美国东家Trivial同时持有丹麦锡尔克堡股份而被剥夺欧战资格。争议焦点在于：欧足联将所有权分离截止日期从往年6月突然提前至今年3月，且未充分告知相关俱乐部。Trivela联合创始人本-博伊科特表示，仲裁庭2:1的分歧裁决更证明了这个决定的仓促。
最后，英格兰足球独立监管机构的设立已进入倒计时。《足球治理法案》在议会快速推进，预计将在7月22日夏季休会前完成立法。这意味着下赛季开始，这个酝酿多年的监管体系将正式运行，尽管其实际效果必然伴随诸多争议。
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